易方达证券APP下载一德期货国债半年报：牛市格局不改空间略显逼仄

专题：2025期货半年报汇总

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　　要点速览版

二季度宽松动因

　　信贷需求疲软、关税压力显现以及地产拖累持续。

下半年约束

　　政府债发力托底经济；商业银行净息差历史低位，制约大幅降息。

债市趋势

　　收益率中枢下移，但空间受制约，期限利差已处历史低位；

　　核心驱动：银行负债压力缓解、央行或重启买债、存款利率再调降。

操作策略

　　把握安全边际，关注曲线走陡机会（中短期品种性价比提升）；

　　超长债与长债利差维持15-25BP窄幅波动，哑铃策略延续。

内容摘要

　　下半年货币政策重心继续向稳增长倾斜，宽松基调不改，但总量上或不具备大幅放松条件。债券收益率中枢继续下移，但空间略显逼仄，交易节奏难测，注意把握安全边际。

核心观点

　　考虑下半年实体融资需求回落，银行负债缺口进一步修复，央行有望重启买债，均有利于引导存单利率和长债收益率下行。此外，年内若再度降准、降息，资金利率也将带动长债收益率走低。

风险点

　　地缘政治风险再度升级、美国经济韧性超预期、国内政策效果超预期

　　风偏扰动难阻利率下行

　　2025年上半年中债走势一波三折，收益率整体呈现倒V型走势。年初，市场对于特朗普上台后关税的推行存在较大担忧，权益和商品整体表现弱势，而债市在资金面宽松和风偏回落的双重利好驱动下演绎极致行情，降息预期提前透支情况下十年国债收益率一度下行突破1.6%。春节后，美国对华加征关税消息落地，中国同步开启反制，叠加科技股引领内外开启“东升西降”交易，中债上涨按下暂停键。资金利率逐步抬升释放商业银行负债压力加大信号，债市负Carry交易得以纠偏。3月两会后，降准降息预期延后，股票市场的强势带动风偏回升，股债呈现明显跷跷板走势，债基负反馈和大型商业银行卖债兑现收益（为季末考核）成为债市波动的放大器，连续的下跌冲击债市信心，十年国债收益率一度反弹至1.9%。4月关税扰动令市场避险情绪升温，债券收益率快速下行至1.6%，随后陷入震荡。5月降准降息落地，资金利率中枢下移，之后中美关税缓和，但十年国债仍没有打破1.6-1.7%的震荡区间。

　　从市场驱动来看，一季度基本面变化不大，债市行情由央行态度和资金面变化主导，而货币政策按兵不动导致股债对流动性争夺明显。二季度汇率约束减弱情况下货币宽松兑现，增量流动性弱化股债跷跷板表现。总的来看，上半年国债期货先抑后扬，价格中枢上移。

　　图 1：二季度以来股债跷跷板弱化

　　图 2：2月资金利率明显抬升

　　货币政策再度倾向于稳增长

　　梳理上半年货币政策思路，可以发现政策的重心有所变化。得益于2024年四季度的一系列稳增长措施，2025年一季度经济延续缓慢修复，但市场对于特朗普关税政策担忧导致年初汇率快速走贬，央行动用逆周期调控因子、调升跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央票、暂停国债买入操作稳定汇率。二季度，关税政策对基本面压力显现。尽管5月中美关税摩擦暂缓，但实体信贷需求改善并不明显。5月社融存量同比增速8.7%持平前值，增量数据显示政府债仍为主要贡献力量。新增信贷方面，企业和居民贷款双双低于去年同期，表明居民消费需求未见好转、商品房销售依然承压、经贸政策的不确定性抑制了融资需求的回升。央行及时推出包括双降在内的一篮子货币政策，表明货币政策重心倾向于稳增长。

　　展望下半年，在“抢出口”效应衰退、消费政策拉动性减弱、房地产投资延续收缩的情况下，我们认为政策重心或继续向稳增长倾斜，货币政策将维持宽松基调。但考虑后续地方债发行加快对于经济托底作用增强，经济大幅走弱的可能性不大，货币政策总量上或不具备大幅放松条件。

　　今年中央财政赤字规模4.86亿元，加总超长期特别国债1.3万亿元发行额度和0.5万亿元特别国债发行额度，全年国债总净融资规模为6.66万亿元。上半年国债发行7.89万亿元，净融资额度3.38万亿元，完成全年计划总量50%，高于去年同期占比36%。地方债方面，今年新增专项债额度4.4万亿元，加总地方财政赤字8000亿元和特殊再融资债2万亿元，全年地方债净融资额7.2万亿元。上半年地方债总发行量5.49万亿元，净融资额4.4万亿元。扣除2万亿特殊再融资债额度，实际净融资规模占全年46%，高于去年同期水平39%。考虑下半年剩余2.8万亿元净融资额度中有2.45万亿元为新增专项债，后续发行加快将拉动基建投资，托底经济增长。

　　值得注意的是，当前地缘政治格局错综复杂、贸易政策频繁变动、海外主要经济体在财政压力与债务风险较大，若年内基本面出现大幅放缓、关税政策再度收紧、金融市场剧烈波动，不排除货币政策大幅放松的可能。基于中性评估，预计年内仍有降息10BP和降准50BP的空间，落地时间大概率在四季度。另外，考虑商业银行净息差跌至历史低位，央行呵护下年内存款利率可能再度调降。

　　图 3：政府债是社融主要拉动力

　　图 4：上半年政府债中国债发行较快

　　图 5：下半年基建投资增速有望加快

　　图 6：商业银行净息差跌至历史低位

　　银行负债扰动继续减弱

　　2025年一季度在存款增速放缓、政府债大规模发行、央行向银行体系投放流动性有限的情况下，商业银行负债压力再度走升，1年期国股行同业存单利率上行一度突破2%，对于债市形成明显冲击。二季度，央行不仅通过降准降息方式增加了流动性投放稳定了资产价格预期，还调节了流动性投放期限，大幅缓解了商业银行负债端压力。

　　受2024年末非银同业存款利率规范执行后，2025年一季度大行非银存款存量规模大幅回落近3.4万亿，而同期一般存款增长缓慢不足以覆盖前者缺口，大行被迫以卖出回购资产方式在银行间市场大规模融资以稳定负债，从原来的资金净融出方变为资金的融入方，导致银行间流动性传导的倒置，非银向大行融出资金，加剧银行间资金面压力。4月公开市场逆回购投放量加大，当月MLF净投放5000亿元而买断式逆回购净回笼5000亿元，意味着央行不仅增加流动性投放还延长了流动性的期限，助力商业银行负债压力缓解。5月初稳楼市稳预期目标下，央行下调OMO利率10BP、个人住房公积金贷款利率25BP、降准0.5个百分点，向市场补充长期流动性同时以非对称降息方式稳定银行息差，随后资金利率明显下行。6月央行提前预告买断式逆回购规模，打消市场对同业存单和OMO到期引发资金面的担忧。

　　由此来看，二季度央行对于资金面呵护力度有增无减，并通过多种政策工具缓和大行负债压力。5月存款利率调降后，大行一般存款并未出现明显下滑，而卖出回购规模也没有异常变化，可以佐证其负债端压力未加大。展望下半年，我们认为实体融资需求回落背景下，存款和固收类产品的需求有望增加，银行负债缺口有望进一步修复，从而引导同业存单利率降低，长债收益率下行空间将打开。考虑去年8月央行公开市场买入的短债部分到期回笼基础货币，下半年央行重启买债的可能性较大。此外，年内若再度降准、降息（OMO或存款利率调降），资金利率也将带动长债收益率的进一步下行。

　　图 7：二季度同业存单利率见顶回落

　　图 8：2025年Q2以来大行负债压力减弱

　　图 9：三季度央行有望重启买债

　　图 10：长债收益率隐形下限有望下移

　　收益率下行或再创新低

　　展望下半年，我们对于债市维持乐观看法，但鉴于货币政策大幅宽松可能性不大，债券收益率下行空间相对逼仄，交易难度加大，建议把握安全边际。

　　从估值角度看，今年以来，10年国债收益率和政策利率的利差基本维持在10BP-40BP之间，5月OMO降息至1.4%后，10年国债收益率在1.6%-1.7%区间波动，中枢基本对应政策利率+10-40BP的中位。假设下半年政策利率再将10BP，推算10年国债收益率波动区间在1.4%-1.8%，核心波动区间或在1.5%-1.7%，中枢下移至1.55%左右。从期限利差角度看，5月双降以来，随着资金价格的回落，10年-1年国债利差修复近10BP，但仍然处于历史低位。考虑下半年存款利息再度下调可能性较大，建议中期布局曲线走陡策略。但值得注意的是，今年投资者对于固收类产品需求持续增加，机构普遍利用哑铃策略配置超长债，超长债与长债利差始终维持较低水平，预计下半年30年-10年利差维持在15BP-25BP窄区间波动。

　　图 11：10年国债收益率与政策利率差区间波动