鑫亿配资官网一德期货宏观半年报：静水深流待春潮

专题：2025期货半年报汇总

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　　要点速览版

宏观经济

　　全球增长放缓：全球制造业景气周期疲软，外需承压，四季度出口或转负。

　　国内政策托底：财政发力（专项债、超长期国债）对冲外需下行，货币政策宽松延续，增量政策窗口或在三季度末打开。

人民币

　　区间波动：美元兑人民币预计7.0-7.3，弱美元格局下升值空间受制于出口压力及央行调控。

　　驱动因素：去美元化叙事支撑人民币，但考虑短期美元存在技术性超调可能、经贸政策对于出口的压力逐渐显现、央行存在主动引导贬值动力等因素扰动，下半年人民币兑美元升值空间存在约束。

大宗商品

　　驱动不强：外需遇冷、内需迟暖的背景下，总体依然缺乏强劲的向上驱动；

　　分化主导：新经济需求释放、政策引导及供需修复的推动下，部分板块有望率先企稳，但整体震荡摸底；

　　核心矛盾：政策托底VS供需过剩，关注Q3政策窗口与海外衰退预期发酵。

内容摘要

　　宏观经济：下半年，全球制造业景气周期难起，全球经济增速或仍有放缓。国内出口三季度仍有支撑，四季度有下行压力。制造业投资和消费下半年或边际放缓，GDP总体将弱于上半年，Q3和Q4或分别达到4.9%和4.7%。国内通胀运行或将呈现“结构分化、边际改善”的特征，Q2-Q4的CPI同比增速分别为-0.1%、-0.3%、0.5%，全年CPI同比增速有望收复转正。关税政策对美国经济的影响于下半年逐步显现，预计美国通胀逐步走高，内需加速回落，年末或存滞胀风险。

　　人民币：二季度以来，美元受多重因素打压快速走跌，提振人民币升值预期。下半年弱美元格局延续，但考虑短期美元存在技术性超调可能、经贸政策对于出口的压力逐渐显现、央行存在主动引导贬值动力等因素扰动，下半年人民币兑美元整体将维持宽幅震荡。

　　大宗商品：下半年，大宗商品总体依然缺乏强劲的向上驱动，但在新经济需求释放、政策引导及供需修复的推动下，部分板块有望率先企稳，大宗商品整体将呈现在结构分化中震荡摸底。部分行业产业链供需压力仍存，黑色板块供需压力强于有色，价格边际改善驱动还看供给端变化。

核心观点

　　人民币：下半年美债上限提高后美债发行量增加对流动性形成考验，美债和美元或再度承压。随着全球经济进一步放缓，关税政策影响逐渐显现，中美货币政策均有宽松可能性，人民币对美元大幅升值的可能性不大，预计下半年美元兑人民币波动区间或在7.0-7.3。

　　大宗商品：下半年，大宗商品市场在外需遇冷、内需迟暖的背景下，总体依然缺乏强劲的向上驱动。能化板块或仍以震荡偏弱为主；有色板块或维持高位震荡，三季度表现或强于四季度；黑色产业链供需压力仍存，产能出清待开启，供给侧若没有强制性减产措施，价格重心有进一步下移可能。

风险点

　　地缘政治风险再度升级、美国经济韧性超预期、国内政策效果超预期

　　国内经济

　　金风渐紧外需遇霜玉律徐行内需迟暖

　　2025年上半年，国内经济总体维持弱修复态势不变；4月2日以来的美国“对等关税”带来的贸易政策变化是主要冲击变量，5月国内释放降准降息等积极政策，以及中美谈判推进贸易问题阶段缓和，使得经济承压可控，但GDP环比会弱于一季度，二季度GDP同比或在5.1%。上半年全球经济制造业景气周期仍处于低位，二季度关税冲击制约了制造业的企稳复苏；加上国内经济处于转型新阶段，上半年生产相对需求更快增长的趋势延续，导致国内价格依然弱势，PPI承压的同时CPI表现更弱，内需驱动为主的非食品CPI同比下探至近三年低位，在外需扰动的同时内需恢复也偏弱，因而大宗商品价格走弱面临的是双重制约。

　　下半年，全球制造业景气周期难起，全球经济增速或仍有放缓，虽有关税滞后影响反应，三季度出口仍有支撑，但四季度出口会有下行压力，贸易顺差同比大概率转负，对经济拉动减弱。在国内工业产能过剩压力增大的背景下，上半年表现强劲的制造业投资、工业生产等也会伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束，下半年面临一定收缩压力。而因“以旧换新”政策补贴加速下达，消费在上半年持续改善，下半年还有1380亿元的政策资金有序下达来支撑，但补贴逐步退坡影响边际会有放缓。综合来看，在外部扰动阶段缓和下，短期政策发力节奏或将趋缓，但上半年支撑较大的制造业投资和消费在下半年或均有边际放缓，经济维稳还要看政策支持力度，增量政策窗口期延后至8月之后，下半年经济增长总体将弱于上半年，四季度压力更大一点，三季度和四季度GDP或分别达到4.9%和4.7%。

　　图 1.1：制造业景气周期持续低位制约PPI增长

　　图 1.2：2023年下半年以来，国内工业供大于求

　　图 1.3：下半年出口有滞后下滑压力对GDP拉动减弱

　　图 1.4：下半年我国价格水平弱势难改

　　1.1 下半年出口承压Q4增速或将转负

　　二季度以来，美国“对等关税”扰动外需总体下行，同时美国对华“过山车”式加征关税导致中美贸易承压。而上半年“抢出口”节奏和我国产业优势支撑我国出口韧性，“对等关税”豁免期内预计二季度“抢出口”持续，出口增速在5%之上。下半年，我国出口面临两大压力，全球总需求下降和中美关税谈判进展。8月12日，中美90天观察期结束，中美贸易关系会进入“博弈对话”新阶段，我国出口增长仍面临较大不确定性，下半年出口压力大于上半年。中性估计届时“暂缓24%关税”永久取消，所谓“芬太尼20%关税”维持，剩下的10%关税也维持不变，预计影响我国出口下降16个百分点，四季度出口增速或将转负。

　　而近年来，我国出口区域结构也出现了明显优化，呈现“美国降非美升”的特征。截至2025年5月，我国对美出口占比由2019年的16.7%下降至11.9%，但对东盟经济体出口占比由14.4%提高至17.8%。近年来，“一带一路”经济体对话贸易依赖度明显抬升，非美经济体如东盟、中东、非洲及拉美等均加大对华进口力度，对我国出口增速贡献度有明显提升。另外，我国出口产品结构也有转型变化，2025年前5月，纺织服装、家具、玩具等七大劳动密集型产品出口占比由2018年的19.2%下降至15.6%，且七大类产品中有六类5月出口同比增速为负，对出口的拉动率也为负值，体现了关税对我国低附加值产品影响较大；而机械、电子及电路等机电产品的出口额占比从58.9%增长至60%，一方面是体现了我国出口产品的优势韧性，另一方面也因半导体、集成电路等属于特朗普关税豁免清单产品受关税影响有限。随着低附加值行业占比下降、高附加值占比上升，加上“一带一路”等新兴经济体经济景气保持扩张带动区域需求，在三季度关税豁免期内，我国出口仍有望保持3.8%左右的增速，而四季度在外需总体承压及关税滞后影响下或转负至-0.1%。

　　图 1.5：我国出口增速与全球制造业PMI（%）

　　图 1.6：我国出口区域结构优化，对美占比大幅下降

　　图 1.7：主要经济体制造业PMI指数

　　图 1.8：不同结构产品出口占比（%）

　　1.2 基建托底地产修复制造调整固投缓降

　　制造业投资滞后于企业盈利，下半年出口承压会拖累企业盈利预期，进而影响制造业投资增速放缓。从领先性上看，2024年四季度的制造业利润总额同比转负，会拖累今年下半年的制造业投资；同时，特朗普贸易政策仍在重塑全球供应链格局，上半年“抢出口”因素减弱，外需提前透支我国制造业出口订单需求，纺织服装和通用设备等出口依赖度较高的制造业下半年会降低产能利用率，减少投资。行业结构上，制造业技术改造投入也逐步减弱，1-5月制造业技术改造投资增长5.1%，较一季度和去年全年分别放缓2.1和2.9个百分点。自去年四季度以来，高技术制造业的总体投资增速及行业产能利用率、利润率水平均出现回落，产业基本面对投资拉动减弱，高技术制造业投资增速出现放缓，开始低于整体制造业投资增速。

　　2025年大规模设备更新政策是核心驱动力，3月政府工作报告提到要 “因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。大力推进新型工业化，做大做强先进制造业。”随着设备更新持续推进，数字经济和人工智能加大投入及因地制宜发展新质生产力，预计下半年设备更新持续推进仍将会是制造业投资增长的主要拉动。1-5月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率超六成，下半年也仍将保持在增速10%之上。1-4月制造业企业利润增速有所改善至8%，得益于部分新质生产力行业利润率企稳回升，计算机通信、电气机械和通用设备的企业利润分别较一季度回升8.4、8.1、2.2个百分点至11.6%、15.4%、11.7%。下半年新质生产力相关行业在政策支持和市场需求的推动下，或仍是制造业投资的重要增长点。综合来看，关税对企业利润的影响或在三季度后逐步显现，对部分出口导向企业投资形成一定冲击，但新质生产力为代表的高科技投资在一定程度上形成对冲，维持整体制造业投资的韧性，三季度或在8%，四季度小幅回落至7.6%。

　　图 1.9：制造业利润、出口及制造业投资累计同比（%）

　　图 1.10：高技术制造业及技改累计同比（%）

　　图 1.11：设备工器具购置累计同比（%）

　　图 1.12：新质生产力相关行业投资利润增速（%）

　　一季度房地产市场在政策的引导及低基数影响下呈现企稳，但二季度地产需求出现退潮迹象，投资降幅再度扩大。1- 5月，房地产开发投资和同比降幅较一季度的-9.9%走阔至-10.7%，占固定资产投资比重进一步降至18.9%，而2023年和2024年占比分别为22%和19.5%，房地产投资下滑对整体投资的拖累作用也相应降低。二季度房地产需求下降，地产价格也不稳，1-5月商品房销售额同比降幅从-2.1%扩大至-3.8%，降幅大于商品房销售面积，下半年房价企稳的时点仍值得关注。同时，上半年土地成交量仍较低迷，1-5月全国百城土地成交面积同比下降9.8%，一季度为-15.5%。而土地成交一般领先投资端2个季度左右，预计下半年新开工难有明显改善，房地产投资降幅也难大幅收窄。在当前房地产库存水平仍高的情况下，“严控增量、优化存量”仍是下半年房地产供给端的主要政策导向。需求端，居民购买力、信心不足，叠加政策边际效应递减，销售量价放缓、开工施工仍弱，预计下半年政策仍需继续加码，全年地产销售面积同比降幅或在-5%，而新开工面积同比降幅可能维持在-20%左右。

　　2025年5月16日国务院印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出对于城市更新项目，加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债和发行地方政府专项债券对符合条件的项目给予支持。2024年我国实施城市更新项目完成投资为2.9万亿元，预计2025年上升至3.5万亿元左右，预估50%用于房地产投资，则城市更新投资扩大将额外拉动房地产投资增速提升1.8个百分点。综合来看，在去库存的背景下，下半年新开工对房地产投资的拖累仍大，土地购置费用降幅收窄和城市更新的持续推进或对房地产投资形成一定支撑，2025年全年房地产投资跌幅或在10.2%左右，2-4季度同比可能分别为-10.8%、-10.5%、-10.2%。

　　图 1.13：房地产开发投资增速及对固投占比（%）

　　图 1.14：土地成交对地产新开工的领先性在2个季度

　　图 1.15：商品房和现房的销售累计同比（%）

　　图 1.16：房地产开发投资完成额主要分项增速（%）

　　2025年上半年新增专项债发行较去年前置，且化债约束减弱，推动基建投资增长保持较为稳定的增长。截至6月底，全国地方政府新增专项债发行累计20972亿元，占全年目标的47.7%，高于去年的38.3%，但进程还不足一半，发行节奏相对平稳。在6月快节奏的基础上，下半年新增地方政府专项债券发行进度仍将加快，或于三季度发行完毕。另外，多地新披露的专项债拟投向领域正进一步拓宽，近日专项债首次投向政府投资基金，在优质项目储备不足的背景下有助于提高专项债资金使用效率。与此同时，2025年建筑业新签合同额边际好转，在政策推动下政府资金转化为实际投资的效率提高。伴随广义财政资金加速落地及转化为实物工作量的效率提升，下半年基建投资仍有支撑或有走强。

　　结构上，财政资金中投向水利公共设施建设比例最高，“两重”项目也明显推动了水利等领域投资。1-5月，水利领域投资累计同比增长7.2%，占基建整体投资规模比重在52.7%，高于去年全年和基建投资总体增速，但较一季度有所放缓。可见上半年基建投资主要是财政依赖型行业带动，但二季度力度减弱，而与经济转型适配度高的信息相关行业占比小幅提升，关注新基建的边际增长。高频数据上，石油沥青装置开工率自4月中上旬以来也已高于去年同期，季节性修复尚可；6月环比提升，反映基建开工整体仍有支撑。同时，今年是“十四五”规划的收官之年，下半年重大工程项目的建设有望提速。国家发改委表示将力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，以及2025年城市更新专项中央预算内的投资计划，同期财政部亦启动了超长期特别国债发行，资金将重点投向“两重”领域。在更加积极的财政政策靠前发力的背景下，预计狭义基建投资仍将保持一定韧性，Q2、Q3、Q4增速分别为5.6%、5.8%、6%。

　　图 1.17：新增专项债发行进度（%）

　　图 1.18：全国建筑业新签合同额及基建投资增速（%）

　　图 1.19：基建投资及水利领域累计同比及占比（%）

　　图 1.20：石油沥青装置开工率边际回升（%）

　　总体来看，下半年固定资产投资结构性特征更趋鲜明，在广义财政持续加码支撑下，基建投资有更强韧性，增速较上半年稳中有升；房地产领域受城市更新项目加速落地等政策拉动，投资收缩态势小幅收窄；而制造业投资则因外需走弱、设备更新周期步入尾声，增速将较上半年回落0.6个百分点至7.7%。三大领域形成“基建托底、地产修复、制造调整”的动态平衡，最终带动固定资产投资增速小幅缓降至3.7%，在内外压力交织中保持投资端稳定。

　　1.3 消费补贴边际放缓若无增量或将减速

　　2025年消费品以旧换新政策“加力”又“扩围”，3000亿元的特别国债补贴规模已于上半年下达1620亿元，推动家电、通讯器材类等品类消费大幅回升，带动整体消费增速温和回升。低基数叠加“以旧换新”补贴提振，预计二季度社零增长或超5%，高于一季度的4.6%。下半年还有1380亿元补贴资金待下达，但资金规模边际放缓，加上目前部分地区国补额度告急，或也将会影响消费增速有所降温。另外，当前补贴消费品类多数集中在耐用品，其当前20%以上的高增在一定程度上存在需求前置，补贴对消费的拉动效应或在今年下半年有所退坡。

　　而居民收入依然是消费最主要的决定变量，持续的消费增长需要收入改善作为支撑。一季度城镇居民可支配收入同比增长4.9%，高于2024年但低于2023年，2025年消费者信心指数环比略有回升也有政策补贴的提振，持续改善动力仍有欠缺，下半年也有转弱可能，因而下半年可选商品消费或将呈现减速。但与此同时，2025年以来，居民出行意愿明显抬升，新消费和服务消费供需两旺。服务零售额自2023年纳入统计后，对GDP增长的拉动效应显著。2025年1-5月服务零售额同比增速5.2%，高于一季度的5%和整体社零增速，预计下半年服务业消费维持温和回升态势，且增速仍强于整体社零。总体来看，下半年居民收入中枢提升动力不强，消费难以大幅增长，而随着政策补贴拉动效果逐步退坡，服务业消费韧性有望凸显，三、四季度社零增长同比均有望保持在4%之上，或分别在4.7%、4.2%。若四季度消费品“以旧换新”资金使用完毕有补充增量资金出台，届时四季度社零增速有可能超过三季度接近5%。

　　图 1.21：不同类型消费品的累计同比增长率（%）

　　图 1.22：居民收入、消费增速及消费者信心指数（%）

　　图 1.23：家电消费在政策补贴后有需求透支表现

　　图 1.24：服务消费额企稳回升，高于整体社零

　　1.4 通胀依旧偏弱运行年末或有可能扭负

　　上半年，我国CPI延续低位运行态势，同比持续处于负增长区间。分阶段看，二季度较一季度环比变化幅度有限，整体呈现“低位徘徊”特征。结构上，食品与非食品项走势呈现“一收一缓”的差异化表现，非食品CPI受工业消费品价格下行及服务消费修复不均衡影响小幅回落；食品CPI虽仍处下降通道，但降幅较一季度明显收窄，主要源于鲜菜、鲜果等季节性商品价格波动趋稳形成支撑。值得注意的是，食品分项中猪肉市场的供需矛盾尤为突出，受前期产能去化节奏偏慢影响，生猪供给持续过剩格局未改，市场供大于求压力显著，对猪价形成持续压制。上半年核心通胀展现出一定韧性，二季度核心CPI表现优于一季度，主要得益于政策端发力，在“以旧换新”政策拉动下，汽车、家电等耐用品及相关产业链商品价格获得阶段性提振。但当前居民消费信心修复偏缓、可选消费支出增长乏力等问题仍存，内需恢复的内生动力尚未完全释放。

　　展望下半年，通胀运行或将呈现“结构分化、边际改善”的特征。考虑到能繁母猪存栏量在上半年保持高位，叠加新生仔猪数环比持续增长，对应6-10个月后的生猪出栏量将显著增加，预计下半年猪价整体仍将延续下跌趋势；同时，2024年下半年猪价基数偏高的翘尾效应将进一步放大其对CPI的拖累作用。但其他食品项或因天气因素呈现温和上涨，供需紧平衡状态可能推升价格中枢，整体食品项对CPI的拖累效应虽仍存但幅度或边际收窄。非食品项会是下半年通胀修复的主要拉动，在财政政策精准发力促内需的背景下，叠加2024年同期低基数效应，服务消费价格恢复概率较大，预计下半年非食品CPI同比将逐步回升。受此带动，核心CPI修复动能有望增强，年末或反弹至0.8%附近。综合测算，预计Q2-Q4的CPI同比增速将呈现“先抑后扬”走势，为-0.1%、-0.3%、0.5%，全年CPI同比增速有望收复转正。

　　图 1.25：核心CPI修复缓慢

　　图 1.26：下半年生猪价格将继续回落

　　PPI方面，上半年工业领域延续通缩压力，虽呈现边际趋稳特征但深层矛盾尚未根本缓解。其核心驱动因素为三重压力叠加：内需疲软与外需承压的双重约束、部分行业产能过剩矛盾凸显以及2024年同期高基数效应的滞后影响，与CPI低位运行形成“双低”共振格局。结构上，生产资料是主要拖累项，其中原材料工业因实体工业需求恢复偏缓，叠加前期产能释放加剧供需失衡而价格持续下降，加工工业受出口订单疲软及企业去库存影响，出厂价格同步承压。前5个月规上工业企业产销率依旧低迷，创下历史同期最低水平，经济“供强需弱”问题仍未有效改善，持续对工业品价格企稳形成压制。

　　展望下半年，PPI运行或将迎来边际修复，同比降幅有望逐步收窄，核心逻辑是“政策托底内需+基数效应减弱+供需压力缓解”等三重因素共振；但PPI修复的程度取决于“需求改善强度”与“供给过剩矛盾”的博弈，目前产能利率用仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的修复弹性。下半年经济将延续“慢修复”节奏，政策工具箱更多聚焦于提振市场主体信心，对终端需求的实质性改善及供需缺口的有效弥合仍需时间观察。而《2024-2025年节能降碳行动方案》，正加速推进新一轮供给侧改革，中游制造业将迎来“淘汰落后产能、严控新增产能”的产业出清阶段，供需格局实质性优化或在四季度。在此背景下，PPI若要实现持续性反弹，还需依赖需求侧增量政策的协同发力。此外，全球大宗商品的价格波动风险不容忽视，能源市场仍在博弈地缘风险是否完全解除，原油三季度仍以地缘溢价交易为主，叠加季节性需求旺季支撑，油价短期或将维持强势。而随着季节性旺季结束，原油供应端存在增产预期，原油市场或将重新回归供需宽松格局。综上预计Q2-Q4的PPI同比增速依次为-3.1%、-1.8%、-0.7%，全年PPI同比增速为-2.4%。

　　图 1.27：前5月规上工业企业产销率创历史新低

　　图 1.28：下半年油价低位运行制约PPI回升幅度

　　1.5 财政宽松基调不改政策支持因势利导

　　2024年12月召开的中央经济工作会议明确，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。据年初两会的预算安排，2025年赤字率提升至4%，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债券规模达11.86万亿元，均为近年最高。数据显示，年初至今财政前置发力意图明显。2025年前5个月全国一般公共预算支出为11.3万亿元，累计同比增长4.2%，完成预算的38%，支出进度基本持平于2023年和2024年，处2020年以来同期最快水平。2025年前5个月政府性基金支出进度为26%，低于2022年和2023年，但仍处于2020年以来同期较快水平。2025年1-5月政府债融资额达6.31万亿元，远超过去5年同期水平。其中国债净融资2.27万亿元，地方债净融资4.04万亿元。从全年角度来看，2025年国债净融资规模为6.66万亿元（4.86万亿一般国债+1.8万亿特别国债），地方债净融资规模为7.2万亿元（新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+置换债2万亿），合计13.86万亿元。由此可知，1-5月国债和地方债净融资占比已经达到全年的45.5%。基本面取决于政策对冲力度，如果6-8月政府债融资累计同比维持1-5月的强度，在8月就会达到额度上限，届时决策层开启新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。反之，如果政府债的净融资强度有所减弱、政府支出增速放缓，则会引发交易者对经济基本面复苏强度的担忧。

　　去年中央经济工作会议提出，货币政策要“适度宽松”、“适时降准降息”。今年5月央行年内首次同步降准降息，并加大结构性工具的投放力度，延续宽货币基调。与去年“924”相似，在货币宽松窗口打开后，市场的关注焦点再度转向财政政策，特别是在促消费、惠民生、稳地产、强科技等关键领域的增量发力。目前来看，财政政策重点或仍在于已有政策的前置发力。因为此前关税加征至145%的极端高位、市场普遍期待财政政策大举发力的时候，4月25日的政治局会议却并没有给出大举的增量刺激。目前中美关税正处于90天豁免期内，且中美双方在6月9日至10日的谈判中原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。如无意外发生，5月中旬至8月上旬伴随着出口压力的降低，财政政策尽快发力的紧迫性也有所降低。

　　增量政策的出台将取决于下半年宏观形势演变，尤其是外部变量。如果下半年外部不确定性升温导致出口压力提升影响经济修复态势，则财政政策有望继续加码，或将通过增发特别国债、地方政府专项债等方式对冲外需下行的压力。在增量资金的投向上，促消费、基建投资、稳地产、强科技或将成为财政稳增长的核心发力点。从政策可能发力的时点来看，7月底召开的政治局会议将是政策面重要的观察窗口。但考虑到美国对华“对等关税”的90天豁免将于8月12日到期，以及对政府债融资达额度上限的时点预测，我们认为政策发力的时间点可能会在三季度末至四季度初。届时随着抢进口效应的退坡，经济增速或将进一步放缓，如果关税谈判形势更为明朗，政策面将会因势利导进行应对。

　　图 1.29：一般公共预算支出完成全年预算进度

　　图 1.30：政府性基金支出完成全年预算进度

　　图 1.31：政府债融资规模情况统计

　　图 1.32：政府债融资达额度上限的时点预测

　　海外经济

　　通胀上行需求转弱美国经济年末存滞胀风险

　　2．1 关税影响显现通胀中枢抬升

　　上半年，受特朗普激进关税政策的影响，美国经济短暂跳水，关税落地前抢进口拖累净出口下滑，是经济负增长的主要因素，消费、投资在抢消费、抢投资的支撑下，维持稳定。一季度美国经济同比增长-0.5%，其中，消费、投资、净出口、政府支出对GDP的环比贡献率分别为0.31%、3.9%、-4.6%、-0.1%（见图2.1）。但对等关税落地以来，在国内市场信心下滑，金融市场动荡及以中国为代表的美国多数贸易伙伴对美加征关税的强硬立场下，特朗普征税立场出现缓和，并先后于4月10日及5月14日延期了对75国及中国的对等关税，转向与贸易伙伴逐一谈判的策略，在此背景下，美国进口关税政策不确定下降，对经济主体预期的影响减弱，但下半年随着关税豁免在7月，8月的陆续到期，美国总体关税水平上升及抢消费、抢投资效应消退仍将对经济产生下行压力。

　　由于特朗普2.0关税政策具有削减贸易赤字、弥补财税来源及推动制造业回流的多重目标，其在加征关税结构上分为基准关税、对贸易货币差别征收的对等关税及对关键战略产品的商品关税。基准关税作为特朗普扩大税源、平衡财政的重要手段，从对等关税后美国与贸易伙伴的谈判看，除墨西哥、加拿大受《美墨加协定》豁免外，其余贸易伙伴均未获得基准关税的豁免，预计10%的基准关税将大概率维持，推动美国加权平均进口关税税率提高约3%。对于钢铝制品、汽车零部件、药品、半导体、通信设备、木材等战略产业上，截至6月23日，特朗普已通过232、301调查，先后对钢铝及其衍生制品加征50%的关税，对汽车及零部件加征25%的关税，并威胁对半导体、药品、木材等行业加征25%或更高关税，考虑美国对墨西哥、加拿大关税豁免后，预计在美国对钢铝、汽车外的战略商品加征25%关税的预期下，对关键战略产品征税将推升美国平均关税税率近5%。在对等关税上，中国、欧盟作为美国最为重要的贸易伙伴，日内瓦经贸会谈后，美国对我国关税加征水平暂降至30%，但目前中美尚未就稀土出口与技术管制达成一致，8月中旬24%对等关税恢复后至9月前第二轮磋商期间，美国仍有可能重新提高对我国的关税水平，预计在美国对我国加征30%-50%关税的情况下，将提升美国进口关税4%-6.7%。欧盟尽管是美国最大的贸易伙伴，但美国对欧盟总体贸易逆差仅1500亿美元，占美国贸易逆差的16%，远低于中国的29%，且美国对欧盟逆差主要体现为商品贸易逆差，而在服务贸易上，美国对欧盟存在76亿美元的顺差（见图2.2），若欧盟对美国服务贸易进行反制将对美国技术出口造成较大的不利影响，由此预计美国对欧盟加征对等关税规模不会超过最初设定的20%，在美国对欧盟加征10%-30%关税的情况下，将提升美国进口关税1.6%-4.8%。

　　综合预计，本轮特朗普关税政策将综合提升美国加权平均进口关税税率约13.6%-19.5%，以特朗普1.0关税时期关税对通胀0.1的传导弹性测算，预计将推升美国CPI中枢提高1.4-2个百分点。考虑到进口运输的时滞影响，预计关税对美国通胀的压力将在下半年逐步显现，四季度伴随关税豁免到期及关税谈判部分落地，关税对通胀的压力将进一步增大。此外，下半年，在美国经济增长放缓的预期下，原油价格预期下行或部分缓解美国通胀压力，但在6月国际油价受地缘影响冲高的背景下，预计下半年原油价格或难大幅跌破上半年低点，原油价格跌幅或在13%以内，对美国CPI中枢的影响约0.34个百分点。总体看，下半年关税压力下，美国通胀将呈现逐季上行的走势，预期通胀中枢区间为3.6%-4.2%。

　　图 2.1：美国GDP各分项环比贡献率（%）

　　图 2.2：美国对欧盟贸易差额结构（亿美元）

　　2.2 内需加速走弱年末或存滞胀风险

　　上半年，在关税预期的抢消费驱动下，美国消费需求增长，结构上呈现出耐用品消费增长显著快于非耐用品与服务消费的特征。二季度以来，消费增长出现放缓，4-5月美国零售销售环比连续负增，其中一季度因消费者提前抢购而增长明显的汽车及零部件销售出现显著回落，体现关税引发抢购效应的消退对消费的影响（见图2.3）。预计三季度随着关税豁免的到期，抢消费效应消退将进一步对目前仍维持增长的家具、服装消费造成影响，对消费形成压制。同时，上半年，美国就业市场维持韧性，失业率维持4.2%的低位，实际薪资在通胀回落的推动下持续增长对消费形成了支撑（见图2.4）。下半年，尽管企业用工需求预期减少对就业市场形成压力，但在移民政策导致劳动力减少的背景下，预计美国总体失业率上涨幅度有限，名义薪资增速大体持稳，但通胀上涨预计将对实际薪资形成压力，拖累消费增长。综合预计，下半年美国消费需求增长将逐步回落，其中，三季度抢消费效应减退将先期对消费产生影响，综合影响GDP下降0.14%，四季度消费品价格上涨及消费品供给紧张将成为消费的主要影响因素，预计拖累GDP下降0.8%。

　　图 2.3：美国主要零售销售环比增长率（%）

　　图 2.4：美国薪资同比增长（%）

　　美国私人投资上半年受抢投资拉动设备机械及存货投资大幅增长下强劲反弹，是美国经济的主要拉动。但从美国库存周期运行阶段看，美国本轮库存周期启动于2023年12月，至2024年12月已进入去库阶段，但受加征关税影响，美国库存增长在上半年维持高位，预计下半年随着关税豁免到期，抢进口效应消退叠加消费走弱，美国库存将进入主动去库阶段。设备投资上，美国高利率背景下，企业融资环境趋紧，实际投资回报不高，企业投资意愿不强。2025上半年，美国金融环境总体收紧，芝加哥联储全国金融状况指数由1月的-0.5上升至6月的-0.45（见图2.5），受金融环境收紧影响，美国企业融资成本走高。上半年，美国圣路易斯联储穆迪Aaa企业债年化收益率均值5.42%，较2024年上涨0.38个百分点，高于除信息技术及传统行业龙头企业外，多数企业的利润率水平。根据《财富》杂志统计的2024年美国企业500数据计算，美国500强企业平均利润率约9.4%，钢铁、零售等传统行业利润率不足5%，若考虑中小企业的情况，美国企业平均利率率水平预计不足6%。一季度美国设备机械投资增长主要受到信息处理设备投资的拉动，显示出融资及利润压力对企业投资的抑制。下半年，在美国通胀预期走高的情况下，美联储降息受限，利率难有明显下降，二季度以来，美国地方联储6个月后资本支出预期指数总体下行（见图2.6），预期下半年私人投资增长将持续回落。若二季度美国私人投资在关税豁免到期前继续维持较高增长，预计下半年美国私人投资将逐季加速走低，或分别对美国三、四季度GDP造成约0.5%、1%。

　　表 1：美国库存周期（单位：月）

　　图 2.5：芝加哥联储全国金融状况指数

　　图 2.6：美国地方联储6个月资本支出预期指数

　　但同时，自2024年11月特朗普当选以来，美国企业抢进口带动美国进口快速增长，2025年1-4月，美国进口当月同比平均增长17.9%，高于2023年至2024年10月进口1.2%的进口平均增速。5月以来，随着对等关税的豁免，美国抢进口再度抬头，在美国5-6月进口增速维持一季度均值的情况下，预计下半年美国进口增长将总体回落约18%，8月在关税豁免全部到期后，美国进口增长或将加速回落，预计抢进口减弱将分别拉动美国三季度、四季度经济增长1.1%、1.7%，对美国经济的拖累逐季减弱。总体看，下半年，美国经济预计呈现逐季走弱的走势，四季度在消费、投资加速下行的拖累下，美国经济存在衰退的风险，考虑到四季度美国通胀预期上涨，美国经济可能在年末出现滞胀的特征。

　　人民币

　　多空因素交织震荡格局难改

　　3.1 去美元化叙事助力人民币企稳

　　2025年上半年人民币对篮子货币整体下跌，兑美元先贬后升。年初“特朗普交易”使得美元指数和美债收益率大幅走升，叠加国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度一度加深至315BP，人民币兑美元快速贬值至7.33。中国央行动用逆周期调控因子、调升跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸央票、暂停国债买入操作等工具以稳定汇率，1月中旬人民币止跌。特朗普正式就职后，于2月初加征芬太尼关税，未超出市场预期。与此同时，中国科技股引领大类资产的“东升西降”交易，美股和美元指数下跌，A股和人民币对美元走强，央行减少汇率干预。3月美国 “衰退交易”使得美元指数快速一度下行至103，中美利差倒挂大幅收敛至237BP，人民币兑美元升值到7.21。4月初，特朗普宣布全球范围内征收对等关税引发通胀和经济担忧，美债出现抛售潮并于股市和汇市形成负反馈，动摇的美元信用助力人民币阶段性企稳。5月国内降准降息落地，随后中美日内瓦联合声明发布阶段性缓解关税担忧，人民币陷入窄幅震荡。

　　总的来看，上半年关税担忧和国内降息预期是人民币贬值的主要原因，而美元指数的大起大落影响了人民币节奏。CFETS人民币汇率指数主要在95-102区间波动，USDCNY主要在7.15-7.35区间波动。

　　图 3.1：上半年人民币汇率三大指数均平稳回落

　　图 3.2：二季度人民币兑美元被动升值

　　图 3．3：二季度以来美元信用明显动摇

　　图 3．4：2月起逆周期因子显示央行减少汇率干预

　　3.2 避险逻辑或继续支撑人民币

　　二季度以来，人民币看涨情绪逐渐升温。从银行结售汇数据来看，2月以来银行结售汇逆差持续收窄，5月银行结售汇转为顺差112.6亿美元，反映跨境资金流动压力明显缓解。剔除远期履约额后5月结汇率为57.38%，高于年初水平，而5月购汇率为60.49%，低于年初水平，表明当前市场对于人民币对美元的贬值预期有所缓和。不过，今年以来金融机构的外汇存款规模持续增加，且未结汇盘维持高位，这意味着经贸政策的不确定性使得贬值担忧仍存，后续一旦出现人民币短期快速升值，可能会引发集中性结汇，从而放大市场波动。

　　市场预期的改变来自于两方面。一方面，在特朗普关税的持续施压下， “抢出口”带动上半年货物贸易结售增加，5月银行代客结售汇顺差录得141亿美元，其中货物贸易出差359亿美元。另一方面，2月国产AI大模型的推出、3月去美元化开启、4月美债抛售潮、5月穆迪下调美国主权信用评级，使得美元资产的风险度提升，人民币资产受到青睐。2月开始，境外机构和个人逐步增加对于人民币股票和债券的配置。银行代客结售汇数据显示，5月资本与金融项目差额32.55亿美元，这是继2024年9月以来的首次转正。值得注意的是，二季度以来中美利差（锁汇后）较一季度末明显压降，但境外机构4月、5月继续增持中债3015亿元和8071亿元，表明外资投资中国资产的逻辑有变，不同于2023年-2024年的息差套利，当前外资或更加注意风险分散。考虑美国债务压力高企而关税加大美国滞涨风险，交易者对于美债的不安全性担忧有增无减，下半年外资加大中国资产规避风险的可能性较大，资本和金融账户的结售汇顺差或将延续。

　　图 3．5：2025年2月以来结售汇率差额持续收窄

　　图 3．6：2025年以来外汇存款快速增加

　　图 3．7：外资加大人民币资产配置

　　图 3．8：今年外资买债或出于风险分散考虑

　　3.3 扰动因素仍存约束升值空间

　　展望下半年，我们认为去美元化的宏观叙事仍将延续，美元难以摆脱下行趋势，从而支撑人民币兑美元继续升值。不过，考虑短期美元存在技术性超调可能、经贸政策对于出口的压力逐渐显现、央行存在主动引导贬值动力等因素扰动，下半年人民币兑美元整体将维持宽幅震荡，单边升值的概率不大。

　　上半年美元的贬值始于3月，彼时德国公布千亿欧元财政刺激计划推动欧元对美元大幅走强，同期美股大跌引发 “衰退交易”，双重施压美元。4月对等关税发布，美元信用冲击成为下跌的催化剂，外资减少美元资产头寸并转向增配欧洲和新兴市场头寸，形成利差和汇率的背离。5月美国众议院通过《大而美法案》加剧美债不可持续担忧，美元再度承压。总的来看，上半年美元受到多重利空因素的打压，而市场做空情绪在二季度达到了阶段性高点，CFTC持仓显示当前做空美元十分拥挤，下半年需要警惕利空因素退潮或反转带来的平仓压力。

　　当前美国就业和通胀等“硬数据”依然呈现较强韧性，美债期限利差也未出现衰退信号，基本面对于美元指数存在支撑的情况下，后续美元兑非美货币汇率和利差的背离难以持续。考虑前期美元已经充分交易的关税影响、债限压力和信用风险，短期美元或存在反弹可能，压制人民币走强。8-9月美债上限提高后美债发行量增加对流动性形成考验，美债美元或再度承压，届时需要关注美国经济情况是否走弱引发美联储降息操作。此外，下半年全球经济进一步放缓，叠加“抢出口”效应衰退，央行有主动引导贬值的动力，人民币汇率大幅升值的可能性不大。综上所述，下半年弱美元背景下，人民币兑美元有望进一步升值。按照6月美联储议息会议点阵图给出中性利率和期限溢价估计，下半年10年期美债收益率中枢在3.9%-4.2%区间波动概率较大。而按照中国央行OMO降息10BP的假设，10年期中债预计在1.6%-1.7%区间运行。由此推算下半年美元兑人民币波动区间或在7.0-7.3。

　　图 3．9：持仓显示当前美元指数空头较为拥挤

　　图 3．10：美债期限结构并未显示衰退信号

　　图 3．11：美欧汇率和利率的背离难以持续

　　图 3．12：全球经济下行趋势加大出口压力

　　大宗商品

　　商品供需压力犹存趋势不强结构分化

　　上半年，大宗商品市场整体态势不佳，呈现出“结构分化、整体偏弱、先扬后抑”的特征。一季度，有色板块充当了市场的“领头羊”，在新能源汽车、电子等新经济产业对有色金属需求增加的推动下，带动大宗商品市场整体上扬。而进入二季度，关税政策冲击使全球总需求边际转弱，加上部分大宗商品因前期产能扩张惯性、全球贸易格局变化等因素导致供应过剩，工业品价格全线下行。具体而言，二季度房地产市场处于持续调整期，景气度改善动力严重不足。从钢价/铜价的走势与房地产景气度的关联中可以明显看出，房地产市场的低迷态势依旧。受新旧经济产业链转化的影响，能源化工及黑色建材等传统经济领域对大宗商品的拉动作用明显减弱。同时，旧经济领域的产能过剩问题在上半年仍未得到有效解决，进一步对相关大宗商品价格形成压制。反观新经济产业，如新能源、人工智能、数字经济等虽然保持持续发展，但整体规模尚小及增长边际放缓，对有色等大宗商品的需求拉动有限，在上半年尚未形成足够的支撑力量。因此，二季度有色板块也由涨转跌，进而影响大宗商品总体走弱。

　　图 4.1：上半年大宗商品不同板块涨跌幅（%）

　　图 4．2：房地产景气是影响新旧经济强弱关系的关键

　　展望下半年，大宗商品市场在外需遇冷、内需迟暖的背景下，总体依然缺乏强劲的向上驱动，但新经济需求释放、政策引导及供需修复的推动下，部分板块有望率先企稳，但大宗商品整体将呈现在结构分化中震荡摸底的态势。一方面，下游利润预期与CPI非食品-PPI价差呈现出一定的相关性，鉴于下半年两者价差或将会小幅改善回升，下游利润预期也可能会维持在一个相对稳定略向好的状态，在终端需求没有出现较大负面冲击的情况下，上游价格向下游价格的成本传导相对顺畅，家电及纺织等行业原材料价格或将维稳。另一方面，外部冲击如贸易政策和地缘局势对商品市场的影响也将逐步得到落地确认，地缘政治对供给扰动减弱，贸易政策对需求端冲击也在下降。能化板块的供给端，下半年美伊、美俄谈判进行，地缘政治风险或边际改善以原油为代表的能化商品供应过剩的预期，但OPEC+增产周期开启，对能源供给的影响也有望迎来验证；需求端，海外能源需求或也将面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦滞后的运输燃料和油品终端需求承压等不利局面，下半年OECD石油消费或难有超季节性表现，原油价格难显著增长，能化板块或仍以震荡偏弱为主。

　　而工业金属方面，6月4日，美国将进口钢、铝以及其衍生品关税从25%提高至50%。供给端方面，铜、铝等有色金属的供给约束仍在，但国内需求面临汽车家电等需求受以旧换新政策透支后的增速下降，海外经济增长也面临压力将拖累全球需求。在供需结构方面，下半年铜铝等受供给约束更强或维持一定溢价，内需三季度韧性仍在，四季度供大于求的格局或更明显。另外，整体关税水平提升可能使得美国经济数据阶段性承压，虽然下半年美国经济放缓预期不变，但成本压力在下半年会转嫁给消费者，美国通胀存在阶段性上行压力，对铜价形成支撑。综合预计下半年有色板块或维持高位震荡，三季度表现或强于四季度。黑色金属方面，下半年地产尚难企稳需求端依然疲弱、基建空间不足且对建筑需求拉动有限，建筑需求依旧处于下行周期，建材消费走低。而一季度黑色冶炼行业产能利用率回升至79.3%，产能在较强扩张阶段，预计下半年黑色产业链供需压力仍存，产能出清待开启。供给侧若没有强制性减产措施，价格重心有进一步下移可能。

　　图 4．3：下游利润预期改善